合成ドルプロトコルEthenaのガバナンストークンであるENAは今週、市場全体が強気に転じるなか、新たな局所的高値である0.09ドルまで上昇した。この上昇は、8月18日から執筆時点までの間にプロトコルの預かり資産総額(TVL)が1億1,400万ドル増加したことと重なる。EthenaのTVLは現在43億9,800万ドルに達しているが、これほどの規模のプロトコルとしては、その増加幅自体は控えめなものにとどまる。
むしろ目を引くのは、このTVLの数字の裏に隠れたもう一つの数値だ。Artemisが追跡するEthenaへの純預金額は過去最高となる2億1,400万ドルに達した一方で、1日あたりのアクティブユーザー数はおよそ1,400人まで落ち込んでいる。これは、8月7日時点でプロトコルが記録していた2,700人から48%の減少だ。つまりEthenaは、利用者を増やすことなく、より多くの資金を集めたことになる。この乖離は、今回の上昇が需要の広がりを反映したものなのか、それとも一部の大口保有者への資金集中によるものなのか、という疑問を投げかけている。
収益面が示す、より弱含みの実像
Ethena自身の収益推移を見ると、強気な見方はさらに複雑になる。同プロトコルの8月の収益は、19日時点までで13万6,000ドルにとどまり、5月に稼いだ70万9,000ドルから大きく落ち込んでいる。直近7日間の手数料収入は367万ドルだが、直近24時間だけを見るとわずか84.11ドルにすぎず、預金が増える一方で手数料収入の伸びは急速に鈍化していることがうかがえる。
この乖離が重要なのは、Ethenaの利回りエンジンが、デルタニュートラルなベーシス取引によるファンディングレート収入で動いているためだ。同プロトコルはステーキングされたETHや流動性リステーキング担保をロングで保有する一方、同額相当のETH無期限先物をショートしており、sUSDeの保有者はその結果生じるファンディング支払いとステーキング利回りを受け取る仕組みになっている。ファンディングレートが縮小すれば、より平凡な短期国債担保型のステーブルコインに対するEthenaの最大の売り文句だった利回りも、同時に縮小する。実際、sUSDeの7日間トレーリングAPYは、第2四半期を通じて無期限先物のファンディングレートが冷え込むにつれ、4月の9.4%から6月時点ですでに約7.1%まで低下していた。
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合成ドル市場におけるENAの位置づけ
EthenaのUSDeは、SkyのUSDSに次ぐ規模を持つ、暗号資産担保型の合成ドルとして最大の存在であり続けており、供給量はおよそ55億〜60億ドルに上る。同プロトコルは今年に入ってから手数料スイッチを起動させ、プロトコル収益の10〜20%をsENAステーカーに分配する仕組みを導入した。これはデルタニュートラル戦略が生み出すファンディング収益に対して、ENA保有者がより直接的な取り分を得られるよう設計されたものだ。もっとも同じ仕組みゆえに、ENAの魅力は、今年すでに一度冷え込んだファンディングレート環境と強く結びついてもいる。
今のところ、過去最高となった預金額の数字だけで、ENAの価格を高水準に押し上げるには十分だ。この状態が続くかどうかは、当初この資金を呼び込んだ利回りが縮小し続けるなかでも、新たな資金が流入し続けるかどうかにかかっている。
