レイヤー2ネットワークMegaETHに組み込まれたネイティブステーブルコインUSDmの流通量が、約1,800万ドルまで縮小した。調査会社Castle Labsの最新レポートによれば、5月に記録した約6億ドル近いピークから95%以上の減少となる。この落ち込みはMegaETHチェーン自体の利用低下と密接に連動しており、USDmの供給量は独立したステーブルコイン普及の物語というより、ネットワーク上でどれだけ活動が生まれているかにほぼ比例して動く指標だからだ。
USDmはEthenaと共同で構築されたホワイトレーベル型のステーブルコインで、準備資産はBlackRockのBUIDLファンドに預け入れられ、チェーン上のステーブルコイン準備高からSOFRに近い利回りを得る仕組みになっている。この構造の下では、USDm準備資産が生み出す利回り――Castle Labsの試算では現在の供給量1,800万ドルとSOFR金利約3.6%を前提に年間およそ65万ドル相当――がMegaETHトークンの買い戻しとバーンに還元される。ステーブルコインの供給量が縮小すればこの収益源も同じだけ細り、チェーンが自らのトークン経済を支えるために構築した仕組みそのものが締め付けられていく。
チェーンの活動量に紐づくビジネスモデル
この仕組みは、独自のステーブルコインを軸にネイティブな収益源を作ろうとしてきた新興レイヤー2ネットワーク全般に共通する構造的リスクを浮き彫りにしている。モデルがうまく機能している間は、チェーンの利用拡大とステーブルコイン供給の増加が互いを押し上げ合う。しかし活動が冷え込めば、同じメカニズムが同じ速さで逆回転する。USDmの供給量は拡大局面では倍増以上のペースで伸び、MegaETHのメインネット開始から数週間で5億ドルを突破したが、その後数カ月で利用が細るにつれ、増加分のほぼすべてを吐き出す結果となった。
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合成ドルにとって厳しい局面が続く
USDmの縮小は、別の合成ドルであるNeutrlのNUSDが、非開示の準備金問題を受けて償還を全面停止したのと同じ週に重なった。利回り生成型の担保やチェーン固有の収益メカニズムを土台にした新しいステーブルコイン設計には、従来型の法定通貨担保ステーブルコインには通常存在しないリスクが伴うことを改めて示す出来事だ。両ケースが物語る教訓は共通している。ステーブルコインのペッグは、それを支える経済活動や準備金管理の健全さに依存しており、利用や信頼が揺らぎ始めれば、どちらの仕組みも維持が保証されているわけではないということだ。
