米財務省の短期資金調達への依存度が、パンデミック期並みの水準に再び近づいている。償還までの期間が1年以内の短期国債、いわゆるT-Billは、現在発行済みの市場性米国債全体の約21%を占めており、これは緊急のパンデミック対応支出を賄うために連邦政府の借り入れが急増した2020年以来の高水準だ。この比率は、2012年から2019年までのほとんどの期間で財務省が維持してきた10〜15%程度のレンジを大きく上回っている。
この構成比の変化は、財務省が長期金利をこれ以上大きく押し上げずに拡大する財政赤字を賄おうと、短期国債への依存を強めていることを映し出している。ゴールドマン・サックスの試算によれば、2026年通年のT-Bill発行額は最大8270億ドルに達する可能性があり、これは2025年に発行された約3600億ドルの2倍以上となる。
発行構成が重要な理由
財務省が四半期ごとに公表する四半期市場性国債発行見通しは、短期国債と長期の国債・利付債のバランスを財務省がどう調整しているかを示すもので、この判断が政府の利払いコストが短期金利の変動にどれだけ晒されるかを左右する。T-Billへの依存を強めれば、現在の金利水準を数十年単位で固定せずに資金を調達できる一方、約36兆ドルに上る政府債務全体のうち、より大きな割合を数年ではなく数カ月単位で借り換えなければならなくなる。つまり、借り換えのたびに短期金利が管理可能な水準にとどまり続けるという賭けでもある。
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財務省は「管理可能」と主張するトレードオフ
財務省当局者は、この構成が政府に過度なリスクをもたらすという見方に反論しており、市場性債務の75%以上は依然として償還期間2年以上の固定金利で発行されているため、短期金利の変動が大部分の債務の利払いコストに直接影響することはないと説明する。一方、独立系のアナリストはより慎重な見方を示しており、連邦債務管理に関する最近のGAO報告書は、財務省が現時点で資金調達に支障なく対応できていることを認めつつも、長期的な財政見通しの悪化を実質的なリスク要因として指摘している。
この議論は政府会計の枠を超えた意味を持つ。財務省市場が短期発行への依存を強めるほど、連邦準備制度理事会（FRB）の金融政策との連動がより直接的になる。長期国債中心の債務構成であった場合に比べ、FRBが下すあらゆる利上げ・利下げ判断が、より速いスピードで連邦政府の資金調達コストのより大きな部分に波及するためだ。この力学は、より注目度の高いFRBの金利政策論議と並んで、市場がT-Billの発行動向を注視すべきもう一つの理由となっている。
