ブリュッセルが、看板規制であるMiCAが未解決のまま残していた難題の一つに再び手を付けようとしている。DeFiレンディング・ボールトをどう扱うかという問題だ。欧州委員会は2026年5月20日、対象を絞った意見募集を開始し、分散型金融(DeFi)やオンチェーンレンディングをどう扱うべきか、関係者に意見を求めた。こうした活動は、「完全に分散化された形態」で提供されるサービスを明示的に除外していた当初のMarkets in Crypto-Assets規制の枠外に置かれていたものだ。意見提出の締め切りは2026年9月30日となっている。
このギャップが重要なのは、レンディング・ボールトがすでに数十億ドル規模の資金をオンチェーンの信用市場に流し込んでいながら、法的にはグレーゾーンに置かれたままだからだ。問題は規制当局がその活動を把握できていないことではない。EU法のどこにも「ボールト」という法的なカテゴリーが存在しないことにある。
ラベルがなければ、担当する規制当局も定まらない
Digital & Analogue PartnersでEUデジタル資産分野を担当する弁護士、ユーリー・ブリソフ氏は「EU法には『ボールト』というカテゴリー自体が存在しない」と指摘する。「だからこそ弁護士は、規制当局が実際に判断するであろう基準——つまりラベルではなく機能——に沿ってこれを定義することになる」。ところが、この機能重視のアプローチは、現代のボールトが実際にどう構築されているかを見た途端に壁にぶつかる。例えばMorphoのVault V2アーキテクチャは、責任を4つの異なる役割に分散させている。オーナー、戦略とリスクパラメータを設定するキュレーター、実際に配分を執行するアロケーター、そしてリスクを抑えるために介入できるセンチネルだ。すべての権限を一手に握る単一の主体が存在しないため、「規制対象のプロバイダー」を一つに特定し、そこに責任を負わせるという作業自体が実質的に難しくなる。
大雑把なルールブックへの反論
分散化は連続的なスペクトラムであり、時間の関数でもある。それを基準にした基準を作れば、まだ生まれて日の浅い新しいプロトコルばかりが割を食い、すでに何年もかけて権限の分散を進めてきた成熟した既存勢力がかえって守られることになりかねない。
これはCahill Gordon & Reindelのパートナー、ジョナサン・ガレア氏による警告だ。同氏は、あらゆるレンディング・ボールトを一つの均質なカテゴリーとして扱うことに反対の立場を取る。同氏の見方では、こうしたボールトは「作り出す問題より、解決する実際的な問題のほうが多い」のであり、「DeFiレンディング」を狙い撃ちにした大雑把なルールは、まったく異なる経済的機能を果たす仕組みまで一緒くたに巻き込んでしまうリスクがあるという。ブリソフ氏はこれに代わるより絞り込んだ構造的なテストを提案する。規制の適用は「事業体が存在せず、指名された管理者もおらず、保有者がプール上の請求権を直接コード上で持ち、パラメータ変更が発効する前にユーザーが離脱できるかどうか」を基準にすべきだというのだ。
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Curve Financeの創業者マイケル・エゴロフ氏は、自身のプロトコルもこの議論と無縁ではないレンディング市場を抱えているが、EUが従来の金融規制をそのままDeFiに移植すべきではないと主張する。「もしDeFiレンディングが規制の対象になるのであれば、まったく異なる扱いにすべきだ」と同氏は語る。「DeFiには従来型レンディングが必要とするセーフガードの一部は不要な一方で、同時に別の種類のセーフガードが必要になるかもしれない」。この違いは、最近レンディングのTVLが180億ドルを超えたAaveのようなプロトコルにとっても他人事ではない。現物からの資金流出をめぐって上昇局面の健全性に別の疑問符がついているとはいえ、まさにこの規模こそが、規制当局の目をボールトへと向けさせている当のものだからだ。
欧州委員会自身の対象を絞った意見募集文書は、結論をあえて開いたままにしている。レンディング・ボールトはMiCAの枠外に置かれ続ける可能性もあれば、既存の枠組みに改正という形で組み込まれる可能性もあり、あるいはオンチェーンレンディングのさまざまな形態を区別するために設計された、まったく新しい規制体系の対象になる可能性もある。取材に応じた弁護士の大半が支持しているように見えるのは、この最後の選択肢だ。ボールトという仕組みが、中央集権的な仲介機関を前提に書かれたカテゴリーにいかに当てはまりにくいかを踏まえての判断だと言える。
ブリュッセルがどちらの方向に進むにせよ、このタイミングは今年見られている各法域での規制の見直しの大きな流れとも重なる。日本の中央銀行に近い規制当局が4年にわたる新規暗号資産ライセンスの凍結を解除した動きから、既存の証券法をオンチェーン商品にどう適用するかをめぐる係争まで、共通しているのは、規制当局の大半のルールブックが作られた当時にはまだ存在していなかった金融プリミティブに対して、なんとかルールを書こうとしているという構図だ。
